东吴证券黄琳：新三板投投资评估资决策评估体系研究中欧体育

发布时间：2023-07-20 03:25:43 丨 浏览次数：

　　和讯基金消息 2月5日“2015新三板业务交流高级研讨会”在北京举办。行业监管部门领导、基金管理公司、基金子公司、商业银行、证券公司、私募基金等相关机构业务负责人与会，中欧体育就新三板业务发展的热点、难点、焦点问题进行研讨与交流。东吴证券研究所所长黄琳在论坛上作了发言。

　　黄琳表示，中欧体育我们重新推出了新三板的投资决策的评估体系。不是从市场的角度来研究新三板的估值，而是从投资决策的角度来评估整个新三板的估值。

　　今天我要跟大家分享的，我们东吴证券研究所新三板研究团队的研究成果，这个成果还是初步的。因为我们在研究的过程中，过去我们是按照以前的评估体系，以前的财务报表来对整个新三板的估值进行研究。但是我们在研究的过程中，我们发现过去传统的估值方式、估值方法跟现在新三板的现状是不太匹配的。也就是说过去那一整套的方法，在新三板有一点水土不服。还有我们在跟机构交流的过程当中，我们发现机构有很多需求，按照他们投资的期限，按照他们的风险偏好，以及他们预期的收益率等等这些指标，让我们帮他们寻找这样的投资标的。我们在这个研究过程当中做了一些调整，因为在去年我们基金年鉴也做过，应该是2013年3月8号搞过这样的研讨会，当时我在会上讲的是估值体系，但是当时我们是按照传统的方法来做的。经过一年多的研究和交流，我们发现过去的方法要改变。所以我们重新推出了新三板的投资决策的评估体系。不是从市场的角度来研究新三板的估值，而是从投资决策的角度来评估整个新三板的估值。

　　今天我跟大家分享的内容分四个方面，第一个方面是新三板目前的估值。第二个是传统的估值方法，它有哪些优点和缺点。第三，新三板投资决策的评估体系，是我们自己创造的体系。第四，按照我们的体系，我们东吴证券推荐挂牌的优质企业，我们对他们进行简单的分析。

　　首先，我们来看新三板目前的估值分布，我们从同花顺的数据来源看到这样一个分布。从全市场的角度来看，我们看到上面这块表是2014年7月当时的均值是61，2014年8月我们做市商制度推出以后，我们的均值往上升做市商推出以后市场活跃了，所以我们的估值往上升了，到2014年9月上升到180，现在往后看都是100多倍的市盈率，2015年1月份最新的数据降下来，为什么会降后面我会解释，这是全市场来看的均值。新三板是一个特殊的市场，它是成长性非常强，门槛又非常低，所以它的后尾是非常严重的，什么叫后卫呢？就是说它的分布跟正态分布不一样。就是说它的离散非常大，它有很多的极端值。

　　所以我们从上面的数据来看，这个数据不能说明新三板真实的估值。我们为了研究的科学性，我们剔除了极端值，得到的均值是中间这一行，从2014年7月的将近30倍，8月变成了30多倍，后面都是30多倍，这样就相对均衡，这种均值才是真正反应新三板估值真正的状态，大家看到都是30到40的PE的均值，它的离散程度变小了。2014年12月到2015年1月均值也是下滑的，这是我们剔除极端值估值的状态。

　　我们又把做市转让股票的均值拿来做总结，2014年做市商推出之前是27倍，但是做市商推出以后上升到了40多倍、50多倍到60多倍，从2014年12月又回到53倍。从整个估值来看，我们与创业板目前最新的PE水平是110多倍的水平来看，我们说新三板它确确实实是一个估值洼地，这是我们对新三板估值分布的描述。

　　刚才我提到，为什么2014年12月到2015年1月估值会往下呢？我们认为是因为做市商转让的股票在增加，大家看到这张图2014年8月我们有43家做市商转让新三板的挂牌企业后面回落，到了2014年12月又发生一次大幅度的提升增加到48家，到了2015年1月又回落。我觉得这个估值为什么会回落，我认为是因为它增加的数量一下子放大，有扩容的概念在里面，所以它稀释了PE的值，这是我们的解释。刚才我给大家汇报了一下我们的研究成果，关于估值的描述。我们认为新三板估值体系要寻找到什么样的科学体系呢？我们首先去寻找传统的估值方法，看看它有哪些方法能够适用于新三板。大家都知道传统的估值方法有两种，一个是绝对的估值法，一个是相对的估值法。绝对的估值法里面分为两类，一个是现金流的折现模型，DCF模型是严谨的模型，原则上这个模型适用于任何类型的公司，但是它非常复杂，它需要研究员有大量的数据来对它进行分析，还要能够有很多的假设，它非常复杂，前提条件也很多，现金流估值模型它的优点就是它用现金流取代了鼓励，这样就减少了认为的因素，应该是更科学的。当然它非常复杂，它的预测是否准确，是否有效，主要取决于研究员对于企业未来长期的经营状况和它的现金流的折现的预估，这是很复杂的一个模型，它有两个缺点。

　　第二个是鼓励贴现模型，它把鼓励拿来贴现看它的估值。它的前提假设条件比前面的现金流的折线估值模型要少一些，但是它需要企业发放稳定的鼓励，你有稳定的鼓励，你才有可能使用这个鼓励贴现模型，这个对企业要求非常高，你没有鼓励就没法使用。在这个过程中也要求研究员，也要对它整个企业的未来鼓励的预期，还有长期的增长率进行比较准确的预测。所以它的模型也存在着预测的风险，这是绝对估值模型的情况。相对估值模型就是现在大家所比较了解的，也是整个资本市场运用比较广泛的估值方式，一个是PE，一个是PB，这个方式主要是通过他们认为市场上相同的企业应该得到相同的估值。所以说一个企业对它进行估值的时候，他们要在市场上寻找跟它相应的企业作为比对，然后来看它是高估了，还是低估了，这个也需要大量跟它可比的企业才能做估值，这是传统的估值方法。

　　我们认为传统的估值方法很难直接应用于新三板的估值，它有水土不服的现象。为什么这么说呢？首先，绝对估值方法它有这个问题，就是说它的自由现金流有可能为负，也有可能不派发股息，我们新三板的企业门槛很低，它的经营状况目前还是比较差的状况，它也能挂牌，只要它持续经营就可以挂牌，这个时候你很难看到它的现金流，也很难看到它派发股息。绝对估值方法还要有长期的财务数据来进行估值，我们的新三板实际上是从2013年年底到2014年才会有爆发性的增长，追诉的数据很短，短期的数据难以用绝对估值方法。

　　折算率的选择和估算过程包含了更大的模型风险，因为首先新三板有很多企业，除了我们做市的企业市场价格外，我们很多企业是没有市场价格的投资评估，没有市场价格你很难用相对估值法去估值。还有它的可比的公司也是很缺的，因为我们很多企业。比如说本身新三板企业内部比就不多，你到主板去寻找的话可能找到跟你同行业的企业，但是它的规模差距是非常大的。我们都知道新三板大多数企业都很小，只有一个300亿的九鼎投资这个比较大，但是你比起一千多家，我们查了最新数据截止到昨天有1946家挂牌的企业，你想这30多家跟那一千多家比是非常少的，你拿规模是没法比的。你即使找到了主板企业可以跟你比，但是你规模差距和风险差距都很大，这也是不可比的。

　　还有第二个新三板的行业有稀缺性，为什么这么说呢？我们都知道新三板的门槛低，有很多企业它是很特殊的行业，它要在创业板、中小板、主板根本不可能上，但是它在新三板上了中欧体育，这些稀缺性的企业不可能到主板寻找可比的企业。所以相对估值法也不能适用于新三板，大家看到我们的研究员通过筛选和比对，把证监会推出的行业拿来比，我们筛出来这么几家非常稀缺的新三板的企业。如果你们要投也可以关注，因为我记得上午在圆桌论坛的时候有一个老总说他们投稀缺龙头企业，这张表里面，这些都是主板找不到的。

　　举个例子，亿童文教他们是做在线教育的，这个是在主板找不到的。还有华东修船，特殊的稀缺性企业你要用相对估值法找比对的企业是找不到的。所以我们说传统的估值方法不管是绝对的，还是相对的，它在新三板都是不适用的，这是我们对于传统估值方法的看法。

　　我刚才说那么多传统估值方法的不适用性，什么东西更适合新三板呢？这就是我们的思考，我们认为新三板企业的估值可以借鉴国际成熟市场的PE和VC的思维，其实今天上午有的老总也提到过这样的思维。就是你要从PE的角度去投资和估值新三板，首先你要进行长期的股权投资和战略投资作为战略投资者而不是财务投资者。大家都看到新三板的数据，翻开它的数据能看到有很多战略投资者，但是这些战略投资者大多数都是财务投资者，也就是说我把钱投给你，我就不管了，你自己成长。但是我们贵决真正的战略投资者跟企业一起成长，这样才能把企业做强作大，他有能力也有耐心跟企业一起成长，这样才是新三板投资的思维去寻找它可投资估值的考量。

　　投资企业未来的成长空间，要适度降低对企业目前规模的要求，对人的投资比对规模的投资更加重要，这是我们所说的VC、PE的思维。因为新三板现在的企业规模很小，你不能说它现在很小你就说他不好，就像一个孩子在年轻的时候，虽然他现在还没有财富，还没有成功。但是他未来的成长空间很大，你会觉得这个年轻人将来很有出息，我会看好他。新三板就像这样一个年轻人，他有很大的想象空间。所以我们要投资他的成长空间，而且要考量它的管理者，它的老板是什么的人，这是第二个因素。

　　还要关注并购的预期而非转板的预期，过去新三板大家都讲到，新三板上面有一个绿色转板通道，我可以绕过IPO漫长的历程我可以直接上创业板，我可以融资，可以集合竞价，可以做强作大，过去是这样的思维。而且我们前段时间也看到媒体有政策说，比如说创新的，经营比较差的互联网企业可以在新三板一年以后直接转到创业板，有这样的说法。但是我认为转板不管是从管理者，我觉得从我们投资者来说都要降低这种预期。因为新三板不应该把它作为主板的幼儿园，把孩子养大了把你送出去，他自己可以把孩子在这个地方养大。如果新三板未来的竞价交易制度，做市商制度，方方面面的制度健全以后，我觉得新三板本身就很美好，我们为什么不留在这里呢？就像过去中国落后的时候大家都想往美国跑，但是现在中国强大了，经济好了，大家收入提高了，大家还去美国吗？当然也有人去，但是很多人还是留在这里，因为这里已经很美好了，我为什么不留在这里，所以新三板这块大家要降低转板的预期。而且我认为未来新三板就是上海交易所、深圳交易所跟它一起平衡的竞争者，我认为是这样的，它应该是在北京的交易所，就是三足鼎立的状态。所以我觉得它不会大力的推进转板，如果把自己优质企业推到主板上去，那你不就越做越差了吗？所以我认为新三板大家要降低转板预期，而是要关注它的并购预期，因为并购的机会非常多，这是PE、VC的思维。

　　要有股东意识的投资管理，我们投后要对它进行管理，这样才能把企业做大，要有股东的意识，要把企业当作自己亲生的孩子考虑。甚至要参与它的一些改造，给予他一些相关的经验。比如说很多企业，咱们很多新三板企业的老板，他们并不懂资本市场。当他们上市以后发现，如果企业非常好的话有很多投资者追逐他给他们钱，其实他们拿到钱以后，他们不知道怎么用。我们问他们你们拿到这么钱干吗，他说不知道，如果你是作为PE的思维，你进去会告诉他你怎么用，你怎么把你自己做大，你可以去并购，你可以发展新的业务，这样把你迅速做强作大，这样你教给他经验给他补课，他会做的更好，就是以这样一种思维来考量新三板的价值。

　　上面我们提到了传统的估值方法不适合新三板，而要用PE、VC的思维来投资新三板，我们的估值就转化成了投资决策的评估体系。我们这个体系是怎么来设计的，我们也做了很多思考，因为这个东西也是初步探讨，现在还不成熟。我们会慢慢的把它做的更加完善，我们的想法是这样的，我们想把新三板从评估体系从五个纬度对它进行挑选。第一就是它整个宏观经济，它所处的经济周期是什么状态。第二个是它所处的行业，是不是我们政策倾斜的行业，所以从宏观、中观纬度来看它整个的行业属于朝阳行业，还是夕阳行业，还是属于稳健型的行业。第三个纬度就是资本资产的匹配度，这个是非常复杂的部分，后面两个部分都很好，中间资本资产匹配度，据说这是考试最难的一部分。我们在研究的时候也觉得非常难，所以我讲起来也觉得很难。因为我们想把它企业的资金和资产的匹配来判断这个企业是激进型的，还是保守型的，还是稳健型的，我们希望通过这样来给我们的机构，它需要的投资收益率和期限是多少，它的风险偏好是多少，我们来寻找企业的时候，来分析它是什么类型的。除了上面这两个纬度之外，资本资产的匹配度，就是说短期资金，如果它勇于短期资产的投资，这个就是中规中矩的这么一种稳健型的企业。如果它短期资金不仅支持了短期资产的运作，还把它快速的运转起来会支撑它的长期资产的投资，这个企业就是激进型的，如果说这个企业它把的资产用在短期资产运作，这个企业就是保守型的企业，这是比较复杂的财务分析。我们从管理用的财务表上得到相关的数据，大家都知道财务报表有一般性的财务报表，它主要是讲经营活动。但是还有一个叫管理用的财务报表，它是把经营活动和金融资产的这些数据放进去。所以我们关于资本资产匹配度的计算和相应的指标，我们是从管理用的财务报表里面得到数据，对它进行预测的。

　　关于资本资产匹配度，我们通过管理用的财务报表对它的资本资产匹配度进行分析的时候，我们分成三个类别，一个是激进型的，刚才我也提到了短期金融负债不但融通了临时性流通资产的需求，还解决了部分资产长期需求，资金运用的效率是非常高的。企业的资本成本比较低，因为它要满足长期性的资金需求，所以它面临再融资的风险，所以也加大了投资难度的风险，也存在这样的问题。它也可能面对由于短期负债利率的波动而增加它的资本成本，这是一种收益性和风险性都很高的政策。稳健型就是尽可能贯彻它的投资和匹配，短期对短期，长期对长期，大多数企业是这么做的，尤其是那种传统的，没有通过资本市场撬动的企业就是这么来的，它不要求完全匹配。保守型的就是把长期勇于短期，这是资本资产匹配度，我们有一整套自己的指标体系。

　　第四个纬度是我们认为新三板的投资决策要观察投资和研发的主观能动性，企业这块是非常重要的。假设企业的需求和个人的需求层次结构相似，企业类似于马斯洛分析金字塔的结构，优先勇于满足较低层次的需求，可使用资金如果有剩余的话，才会勇于满足更高的需求，这个时候与企业主营业务的表现是结合的，我们可以判断企业适合的投资期限是多少。比如说现在投入研发力量进去，但是它研发实际产生效益会有一个过程，这个过程就是它的投资期限，我们可以以此来判断我们要投多长时间，这是一个主观能动性。

　　最后一个纬度就是管理层的投资价值，我们主要是从随同原理来说的投资评估。我们不去看管理层他的优点是什么，我们只是找它的缺点。因为你整个价值是看你的短板，所以我们首先来看，它的年龄结构，年轻的创新性更强，年老的可能经验多，但是他要准备退休了，创新的动力减弱，还有教育背景、技术背景、销售背景、投融资背景和政府的背景，这些都是我们考量的指标。

　　我举一个例子，比如说从教育背景、技术背景，不同的企业是不一样的。比如说我们公司挂牌的一家，这个企业是一个医药企业，它的高管和技术人员的学历背景相对较低中欧体育，但是他做医药生产怎么做呢？他的策略就是生产那种知识产权快要结束的，因为一个药有多少年的知识产权保护期，快要结束的时候别人可以仿造他的药，这个企业就做仿造药。由于他的学历背景和技术背景比较差，所以它不能自己自主开发新的医药，他就靠仿制医药生存，由于它的门槛比较低，所以很多企业都这么做，他面临的竞争者是非常多的。还有很多大的企业也这么做，他这个企业我们认为未来可持续发展就存在问题，这是从教育背景来看的。还有一个企业也是我们公司挂牌的企业，这个企业他是机械类的企业，虽然企业老板的教育背景比较差，但是机械行业是靠实践支撑起来的，这个老板多年的实践和勤奋，他自己拥有了很多知识产权。所以他这个企业做的非常好，我们可以通过这个来判断企业未来有很高的成长性。所以从教育背景、技术背景我们都可以做出判断，这就是我们整体新三板的投资决策体系，我们从五个纬度来看的。而这五个纬度中，我们有一定的指标体系，也设置了很多，在这里不便多说，因为太复杂，也存在我们自己的核心技术在里面。

　　按照我所说的，我们的五个纬度，我们从PE、VC的思维来对新三板进行投资决策的评估体系，我们应用于实际上市挂牌的企业，我们得出一些结论。下面我给大家讲几个案例，首先是方林科技，这是我们公司挂牌的企业，这个企业是非常优质的企业。当时是为了IPO上市的，为了创业板上市的，当然由于IPO暂停，等的时间太长。所以我们公司建议他挂新三板，后来因为时间等不起了就上了新三板，他们是非常优秀的企业。这个企业他主要是消费锂电池的制造商，是高速混合电动车的水冷系统，所以它这个行业应该是环保类的，是朝阳行业，因为是电动车，是国家政策支持的行业。它的转让方式是做市转让，我们通过那张报表，管理用的财务报表，我们给它得到的结论是激进型的，对于它的短期资金的使用是快速运转适用于长期资产中欧体育，所以这个企业是激进型的企业。它的投研主观能动性，他处于相对偏弱的状态，但是他研发的主观能动性是提升的，是积极的。因为它在这块可能还有一些转型的打算，所以它在这块的研发非常积极。

　　企业高管可能存在的短板，我们认为在销售方面的背景经验是非常强的，但是它的技术背景方面相对短板。我们对它也进行了调研，除了对它的公开信息了解以外，我们得到的一些信息就是这个企业感受到主营业务未来发展有一些瓶颈。所以它在寻求主营产品僧升级换代和主营产品结构的转型，它有一些新的研发，它的管理层比较缺乏长期资金的使用和管理经验，不仅仅是这个方林科技。其实很多新三板企业都缺乏这样的经验，拿到钱以后不知道怎么用。尤其是战略投资者投进来的钱是相对长期的资金，他拿到以后不知道该怎么办。所以他还在适应资本市场的游戏规则中。我们的机构投资者，除了投进去以外，还应该给企业一定的辅导，为他培训，告诉他你怎么用这些长期资金把企业做强作大。

　　企业管理和竞争危机意识非常强，它提前进行研发的布局，所以他的管理层是很值得投的人，这是我们调研的结果。结合我们整个估值体系，再加上我们调研的结果，我们得出的结论就是方林科技，它适合的投资者要有一定比例的，可以接受中等投资风险的投资产品，投资期限可以长于三年的投资产品，也可以考虑签署业绩承诺函，也就是说要关注企业转型的发展。我们借助整套体系和我们相关的思考得出的结论。

　　第二个案例是科特环保，环保行业首先是高浓度有机物水处理，这也是一个朝阳行业，它的资产结构是激进型的，原本我们想在我们的体系下面举三个例子，一个是激进型，一个保守型，一个是稳健型，我们现在新三板企业比过去思想更开放，也学到了很多经营的策略。所以我们得到的三个案例都是激进型的，科特环保投资主观能动性是偏弱的状态，企业高管是学院派的，但是它的销售经验不足。如果说它补充一个很强的销售团队可能会弥补它的短板。

　　我们调研分析也进行过调研，主要经营者之一有退休的意愿。企业在技术和科研方面的优势并没有实际转化成企业经营方面的亮点，基于现有技术优势和国家的政策，这个企业计划拓宽它的销售，他知道自己的短板，所以加强自己的销售中欧体育，但是需要大量的资金来支持。加上被动投后的管理造成了企业比较欠缺对投资回报率的考量，我们认为短期业绩爆发的可能性不是很大，投资管理者最好是具有无水处理行业的销售渠道，这样能够帮到企业，投资期限可能超过五年，因为它这种无水处理是长期投资的项目，也建议签署业绩的承诺协议。我们认为投资者要采取积极的投后管理，帮助企业，要关注它的技术销售和长期投资的落地，这就是科特环保的分析。

　　最后一个是普滤得，这个也是桶装水和微离子直饮水设备，也相当与一个朝阳行业，它属于环保这一类的。它是一种做市的方式，按照我们一整套体系分析也是激进型的，投研的主观能动性，投资处于下降趋势，研发也是处于下降趋势中。我们认为高管没有存在明显的短板，我们调研认为是这样的结果。这个企业的核心技术已经非常成熟，技术到了销售转化也到了成熟期。面对市场竞争激烈，未来有瓶颈，企业目前集中精力进行新市场的扩展和培育，他们在积极的寻求转型和拓展。未来在引发方面，管理层表达出的能动性虽然不是很高，他们主要着眼于市场拓展和培育过程当中发现新的客户需求，他们是这样来想的，他们的业绩已经开始爆发。但是现在关注过滤的的投资机构非常多，我们认为投资期限是比较短的投资产品，是两年的期限，可以采取相对被动的投后管理，因为他们自己有自己很多管理的思路和策略。

　　到现在我把我们所有的投资，从投资决策的角度对新三板企业的估值进行分析一整套我们的思考，这个思考的框架还是一个初步的。我们可以做到把整个新三板一千多家，甚至两千来家企业做一个分类，我们把整个资产的结构和它未来的方向，从那几个纬度，我们把它做一个分析筛出来，如果机构投资者他们跟我们对接，我们可以为他们服务，机构投资者要开发一个产品，他告诉我他的投资期限有多长，它的预期收益率有多少，它的风险偏好是多少，我们再按照我们整套的体系，我们可以把整个新三板适合机构投资者这些标的筛出来，筛出来以后我们再进行沟通，进行调研，最后锁定我们的投资标的，我们可以做到这样私人定制，如果大家需要的话可以来找我，祝愿大家在新三板金矿里面挖到自己的金，谢谢大家。

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